美国股市在2017年节节攀高，道琼斯指数几乎3个交易日创一次新高，一年内一共见证了71次历史新高，创造了有史以来一年之内新高次数的新纪录!美国股市持续八年的大牛市继续高歌猛进 – 投资人不但看到标普500指数取得19.4%的年回报，而且在全球地缘政治风险加大，自然灾害不断，华盛顿的党派斗争白热化甚至货币政策开始紧缩之际，标志未来股市风险的波动率却仍然位于历史最低水平!事实上，这是近50年以来最为平稳的慢牛股市，标普500指数的日均波动幅度只有0.30%(图一)，只有去年同期的一半，2008年熊市时期的六分之一!上一次标普500指数日均波动幅度低于0.30%要追溯到半个世纪以前约翰逊总统执政时期的1964年(当年的股市日均波动幅度0.26%）。

我们曾在三季度报告中指出了牛市仍将继续的趋势，四季度市场的表现相当强劲，标普500累计涨幅超过6%，完全符合我们的预期。进入2018年，我们认为牛市的趋势仍将继续下去：

1. 市场走势仍然牛气十足。从数据上看，75%的美股表现都在200天均线以上，79%的行业板块都在上升区间，标普500指数的200天均线自从2016年6月以来就一直处于上升趋势;同时，预示未来股市风险的波动性似乎不见了，整个2017年，标普500指数的最大回撤只有区区2.8%(图二)，是1995年来最低，60年以来第二低;著名的恐慌指数VIX平均维持在11左右，只有历史均值的一半。同时全球其它股票市场表现也相当强劲，47家全球主要交易所中的70%股市指数都在50天均线以上。这种市场上涨趋势将会持续到2018年。

2. 美国经济的基本面表现也相当强劲。用来测量经济数据是否达到预期的花旗经济惊喜指数(Citi Economic Surprise Index)，在二季度和三季度处于负值区域后第四季度开始上扬，说明美国经济表现超过预期(图三)。根据美联储的经济衰退模型，美国经济在2018年11月陷入衰退的可能性大概只有11%，虽然比上季度预测的10%略有升高，但仍然处于历史低水平。

美联储亚特兰大的GDPNow模型在12月22日预计2017年四季度美国经济的事实GDP增长约为2.8%。几个宏观经济的重要预期指标如美国生产经理和供应链指数都增长强劲，美国统计局发布的新屋开工指数增长率在上个月达到14%，现有房屋的销售也达到近十年以来的最高水平，同时现房的库存水平却是历史同期的最低，说明各方面的商业和消费者信心都维持高位，这会继续推动就业和收入的增长，创造财富，为经济增长提供推力。放眼全球，各大经济体的经济增长自2010年以来第一次超越预期，发展中和发达国家的经济同步在增长, 高盛甚至乐观的认为明年全球经济增长会达到4.0%!

3. 利率政策还是非常宽松。美联储的确从十月已经开始缩表，然而缩表对市场的影响却微不足道(图四中红色圆圈显示美联储开始缩表);在2017年9月27日美联储的平衡表上的总资产是4.455万亿美元，到12月20日，这个数字缩小到了4.447万亿美元，仅仅减少了0.2%!芝加哥美联储的国家财政状况指数报告显示，当前的实际货币政策比缩表前还要宽松(图五)，是近年来最宽松的时期!

4. 股市的基本面也很不错，美股公司的盈利表现优异。第三季度，标普500指数公司的平均盈利达到每股31.50美元，再次超过二季度的30.50美元达到历史新高(图六);四季度所有11个行业板块都预期盈利增长，预计盈利增长率将达到10.6%，领头羊是能源板块。不过这个增长率比9月30日的预期值11.3%略有回调。

5. 最新数据显示，美股回购在二季度沉寂了一段时间以后，三季度又一次掀起高潮。由于特朗普政府和国会达成协议，通过了新税法，而新税法会大大降低公司税率并且鼓励海外现金回流美国，大多数美国公司极有可能采用现金回购股票的策略，或者同时增发红利或者开展并购，这样市场上流通的股票总量和上市公司数量会继续减少，股市的供求关系会继续偏向供不应求。与此同时，很多投资人心仪的高科技公司仍然掌握在私募基金手里，未必急着上市，投资人的选择有限，两者相加，很可能会带动美股继续上扬。

虽然道琼斯指数在2017年连续创造了71个历史新高，在这样的一片歌舞升平的景象之下，也有不同意见，很多“聪明钱”对美股的态度开始有所转变。最近，波士顿咨询集团对250名基金经理(这些基金经理管理的资产总额总计达到5000亿美元)展开年度问卷调查，结果大多数基金经理都看跌明年的股市!46%的受访者对明年股市持悲观态度，而2016年底和2015年底这个比例分别只有32%和19%。68%的受访者认为市场估值过高，2016年底这个比例只有29%。持悲观态度的基金经理中有79%认为美股市场估值已经过高。

这些悲观看法当然值得探讨，那么是否合理呢?目前股市的主要风险无外乎估值和联储的不确定性以及地缘政治风险。由于地缘政治风险是不可预测的，我们在这里也不多讨论，主要来研究经济方面的风险。

估值

绝对估值vs相对估值。从市盈率或者诺贝尔奖得主罗伯特·席勒的周期性调整收益价格(CAPE)数据来看，市场的绝对估值的确过高。图八显示，CAPE指数目前已经达到32.44，仅次于千禧年的科技泡沫时期(43.77)和上世纪20年代的镀金年代时期(32.56)。显然伴随着科技泡沫的破灭和镀金年代的消失，当年的股市都直接进入了熊市。不过，首先，在目前美国经济没有出现任何衰退的迹象，2018年也不会是1929年的翻版!其次，2000年科技泡沫时期长期利率居高不下在6%左右，而现在只有2%，事实上股市的估值和10年美国国债收益率相比显得似乎有所低估!有一个数据可以佐证，就是标普500指数公司的红利水平(目前是1.9%)和10年期美国国债的收益率(目前是2.4%)相比，历史分析显示，当红利水平比10年期国债收益低1%的时候，市场在未来12个月的增长率是11% (图九)。正如我们在三季度报告中指出的，市盈率对股市长期的回报有一定的预测性，但并不能准确预测短期股市的走势。这些都只是分析统计，不过估值偏高却会使整个市场对外来冲击的承受能力降低，绝对估值高的市场终究是要回到正常估值的，因此我们认为市场在2018年的波动性会升高。

盈利水平 – 如果盈利水平不如预期那么市场估值的问题就会比较严重了。目前的乐观预测显示，标普500指数公司的利润水平在今年会达到每股125美元，比去年同期上升18%，而明年将预计升高15%达到每股144美元，继续创造历史记录。那么，这个预期的盈利水平是否切实合理?金融数据公司Factset分析了过去20年针对美股公司盈利水平的预期和最终实际数值之间的差别 (图十)– 在1997年到2016年间，每年年初的预测水平要比年末的实际数值平均高出8.6%。换句话说，分析师一般都会在年初过于乐观，其中还有三年预测水平和实际数值差别相当显著：2001年的年初预测要比年末实际数值高出36%(图上未显示);2008年的年初预测要比年末实际数值高出43%;2009年的年初预测要比年末实际数值高出28%。显然，这三年的共性是美国经济在当年都陷入了衰退。预测过于乐观的原因有很多，就目前的经济走势来看，美国经济基本面仍然强劲，大宗商品价格相对稳定，信贷条件相对宽松，中国经济走势平稳并且消费能力势头不减，同时特朗普政府新税法的根本立足点就是能够给美国公司带来7-10%的盈利增加，这些都是支持乐观预期的条件。不过关于新税法的实施对企业盈利的具体影响目前还很难确定，例如，在12月29日高盛在与美国证券交易委员会的一份声明中表示，新税法将导致其第四季度收益下降约50亿美元，在50亿美元的收入下降中，大约三分之二是用于支付遣返税。分析师普遍预测高盛2017年的盈利总额大约在78亿美元，如果新税法的实施会导致企业将当年的盈利一大半都要用来缴税，即使未来的税率会显著降低，投资人在眼下也未必会买账，因此当天高盛的股价应声下跌。

2017年盈利水平增长的另一个重要原因来自于原油价格的反弹和相关产业利润率的回升，这个贡献却未必能够持久。虽然总体来说，预期盈利水平持续上升合乎逻辑，我们也同时认为最后实际水平让人失望的可能性也在增加，这也是对已经估值过高市场的一个风险。失望的原因可能会来自两个重要因素：1. 美国的失业率已经长期低于自然失业率，然而近年来工资水准并没有跟随失业率降低而增长，这种现象可能在2018年会有改变;2. 另一个就是通胀的抬头会导致利率上升从而导致借贷成本升高。在过去十年里美联储的宽松利率环境下，企业借贷规模大举扩张但借贷成本几乎没有上升，不过随着美联储升息的步伐加快借贷成本可能会开始上升。仔细分析可以看到，对于标普500指数公司来说，利率成本支出已经从每股18美元上升到了每股22美元。

美联储的不确定性

人事变动：

现任美联储主席耶伦的任期到1月31日结束，随着新任主席鲍威尔的接任，美联储的政策走向面临很大的不确定性，而其他地方联储主席的变动更增加了这种不确定性。三位鸽派地方联储主席 – 芝加哥联储的埃文斯，明州联储的卡西卡里和达拉斯联储的卡普兰都将在一月份不再投票，新的投票者很可能更偏向鹰派。另外一个鸽派纽约联储的达德利计划在明年退休。鲍威尔是否能够确保萧规曹随，延续耶伦的政策，还是会受到来自新任地方联储主席的挑战?从历史统计来看，每次新任联储主席上任，股市的表现都差强人意，一般在接下来的半年股市平均最大下滑15.2%，在接下来的第一年股市平均最大下滑达到17.6%。只有耶伦上台伊始，股市才打破这个规律，在头6个月和12个月分别经历了3.8%和6.7%的下滑，因为市场普遍认为耶伦将继承贝南克的鸽派政策(图十一)。对于当前的市场，所有投资人都拭目以待鲍威尔主席将如何制定联储政策，尤其是目前政策失误的风险在增强而新税法的福利尚不清晰的情况下。

利率政策的不确定性：

目前市场普遍预测美联储明年将加息3次，这将使美国国债收益率变平。我们预计明年美债收益率继续平坦的趋势不变。虽然很多经济理论认为长短期美债收益曲线倒挂是经济衰退的前兆，我们认为这样的论断也为时过早。明年的就业市场应该会继续改善，这样的周期性改善有利于促进工资水平的增长，不过这样的工资水平增长也会在一定程度上潜在助长通胀, 历史上来说，工资水平增长和美国消费者价格指数的相关性高达0.8 (图十二)，说明通货膨胀在很大程度上是工资上涨造成或至少是和工资上涨一致的。如果工资增长太快，加上减税可能引起经济过热等因素的共同作用导致通胀局部升高，美联储可能会进一步加快加息步伐，加息步伐的加快将会直接影响股市，并且推高波动性。美联储过于激进的利率政策通常是造成美国经济衰退和股市熊市的一个重要原因。

展望2018，我们认为美股的基本面仍然健康，这一波牛市行情会继续;不过随着估值水涨船高，股市的波动性会随之增强。美联储的换届，新税法的具体实施及其影响，不断改善的就业市场和潜在的通胀，加之地缘政治的风险，这些条件也都在不断酝酿中。我们预计美股市场明年的波动性增强的同时也将产生更加健康的回撤，回撤幅度会超过今年同期的2.8%。作为牛市中的投资人我们保持谨慎乐观，但不能仅凭直觉就推断2018年会和今年一样带来丰厚的回报。“水能载舟亦能覆舟”，投资人乐观的期待值能够不断推高今年的股市创造纪录，然而些许失望有时也能导致股市震荡，虽然这样的震荡从本质上有助于牛市的长期繁荣发展。