上周全球最大的零售巨头沃尔玛公布了最新一季度的财报，当天股价暴跌10%。作为全球零售行业以收入角度衡量最大的一家公司，沃尔玛到底怎么了?今天我们以沃尔玛财报发布为视角，为您揭开全球零售行业的变化，以及对于价值投资陷阱的思考。

沃尔玛四季度收入1362亿，同比增长4.1%;经营利润44亿美元，同比下滑了28%;稀释后的每股收益0.73美元，同比下滑了40%。从这个最简单直观的数据我们就能发现，虽然收入还是增长，但是这个收入增长的质量是很差的。沃尔玛在追求了同店增长的同时却忘记了一个企业的根本：赚钱。经营利润下滑的太快了，公司变得越来越不赚钱。那么是什么导致了沃尔玛越来越不赚钱?这里就不得不提公司的电子商务战略。

左右互搏的电商转型

我们都知道沃尔玛最大的竞争对手就是亚马逊，过去几年沃尔玛也不遗余力在发展自己的电商业务与其抗衡。事实上沃尔玛电商已经在全美排名第三，仅次于亚马逊和Ebay。电商业务是沃尔玛增长最快的，过去一个季度同比增长了23%。但是由于仓储物流的落后，沃尔玛的电商业务估计根本不赚钱。

沃尔玛本身的商业模式就是通过极地的毛利率赚钱。记得刚去美国的时候就看过创始人Sam Walton的自传，他说道“我们赚的钱，就是给用户包装时那个塑料袋的钱”。相比其他的超市，沃尔玛创造了一个毛利率7%还能盈利的奇迹。也是通过高效的管理，大规模采购上的定价权，以及Sam Walton定下的“农村包围城市”战略，沃尔玛越开越大，也干掉了大量的竞争对手。记得20多年前在纽约还有一个类似的竞争对手K-Mart，之后也是被沃尔玛消灭。

但是这种策略到了电商时代就造成了公司业务的左右互搏。为了增加公司电商的流量，沃尔玛提出了免运费的策略。通过线上和线下同价(甚至有些产品线上更便宜)，以及超过35美元免运费策略，沃尔玛的电商业务获得了快速增长。沃尔玛的2日免费快递服务完全是好亚马逊Prime的2日免运费业务竞争。然而由于沃尔玛的商储物流并不发达，无法通过中心化配送来节约物流成本。有些人在沃尔玛下了一个40美元的订单，然后会收到4-5个包裹。这意味着沃尔玛要支付4-5个包裹的快递费和包装费。如果单一快递费+包装费在4美元，那么一个40-50美元订单中，沃尔玛就要支付16美元的物流成本。

而我们知道，沃尔玛单一商品的毛利率并不高，所以线上业务每卖掉一单，沃尔玛都是亏钱的。当然，沃尔玛有时候也会对于在线商品的价格进行提价。但消费者也是敏感的，一旦提价最终其订单就开始下滑。消费者也会离开，寻找更便宜的平台。沃尔玛会通过部分低价折扣产品，在其平台吸引一部分的用户流量。然后过一段时间后，这个产品会提价30-50%。但是从最终用户数据看，很可能大部分用户在提价后就停止了购买。

简单而言，沃尔玛的收入和电商的增长，许多是用“钱买来”的。我们曾经在之前的文章分析过，用户和流量是两个不同的概念。用户是有粘性的，而流量并没有。一旦烧钱结束，许多用户也会离开。这也是亚马逊和沃尔玛之间的差异。亚马逊通过多年的深耕，建立了一个全平台的电商，是一个互联网的everything store。而everything store这句口号，恰恰是沃尔玛的。从品类上来说，沃尔玛摆脱不了一个超市的商品基因，其品类对比其他竞争对手已经很多了。但是亚马逊真的实现了everything store，从生活用品，到书本，家电，游戏，甚至视频内容。更重要的是，亚马逊是一个互联网公司的估值，市场对于其低毛利和亏损有长期的忍耐度。在过去那么多年，贝索斯一直不断创新，完善公司的护城河。而沃尔玛却恰恰相反，市场对于利润的下滑没有很强的容忍度。这似乎让我们想到了几年前百思买和国内苏宁电商的不成功转型。下面这张图有点老，但you get the idea。在电商面前，传统零售几乎不堪一击。历史上看，基因对于企业的发展至关重要，左右互搏往往达不到好的效果。

(过往十年，美国零售上市公司市值对比)

价值投资的陷阱

从实体店的用户体验来看，沃尔玛已经远远不如做严选模式的Costco。无论是沃尔玛超市还是Sam's Club，都太大产品太多。用户已经不想在购买食物和日用品时耗费太多时间精力。我们拿牙膏举例子，Costco售卖的牙膏只有4种，而沃尔玛有60种之多，多得让用户根本无法选择。Costco整体SKU只有4000个左右，沃尔玛超过了20000个SKU。特别是整个移动互联网崛起后，用户的“娱乐性”消费场景越来越多。

过去沃尔玛开在美国大农村，大家周末没事干去沃尔玛逛一圈也挺开心。但是现在，大家可以通过互联网来Kill Time，可以订阅Netflix来享受优质的美剧。农村用户也不需要周末逛两个小时沃尔玛来消磨时间。

从股价表现看，沃尔玛是一个典型的僵尸股。许多基金经理在2004年以50左右的成本买入沃尔玛，超级明星白马股。一直持有到2011年底的时候，沃尔玛的股价只有52左右，从来没有超过59美元。10年内，沃尔玛股价上涨11%。然而在这个过程中，公司基本面强劲，营收在经济衰退时还增长了1500亿，每股收益相比十年期上涨100%。即使到今天沃尔玛的股价也只有93美元。14年时间内的收益率在90%左右，年化收益率并不高。

沃尔玛在1997年营收达到1000亿美元，花了20年时间。在这20年中，其建立了非常强的壁垒，打败了所有竞争对手，甚至把Woolworth这样的大连锁公司搞倒闭了。但是行业被颠覆了。1997年有一个叫亚马逊的公司上市了，其只用了10年就完成1000亿美元的营收，最终通过电商颠覆了实体零售，成为了互联网的沃尔玛。

甚至长期看，沃尔玛将面临更加惨烈的竞争。其产品形态已经无法满足新生代的人群消费习惯，左边有电商亚马逊，右边有严选模式的Costco。电商转型的不成功会不断消耗现金流，最终或许只有不断走低的命运。即使今天沃尔玛的估值只有21倍，长期看依然有可能成为一个价值投资陷阱。