文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 徐彪

　　过去三十年，大消费领域是中国经济最大的金矿，产生了最多的优质标的。中国经济进入转型升级的深度发展阶段，服务消费和科技创新将是未来产生优质个股的领域。

　　本篇长期选取系列报告，我们采取历史回顾的方法进行研究，主要回顾了A股历史上不同阶段出现的那些最优秀的股票。从这个研究中我们有以下几点结论。

　　第一，优质个股的养成，既要看公司的竞争优势，更要看历史的进程、时代的背景。

　　第二，长期来看，股价的表现取决于业绩的持续表现，而估值变化的影响要远小于业绩的变化。

　　第三，过去三十年，大消费领域是中国经济最大的金矿，产生了最多的优质标的。

　　第四，中国经济进入转型升级的深度发展阶段，服务消费和科技创新将是未来产生优质个股的领域。

　　A股三十而立所经历的三个阶段

　　A股市场从1990年开始成立，到目前经历了将近30年，正好对应着中国经济发展的三个不同阶段。

　　1990-1999年的第一个十年，是中国经济初步确立社会主义市场经济的阶段，以纺织、家电、电子为代表的轻工业快速发展阶段，期间经历了1997年东南亚金融危机。从指数上看，这个阶段是A股市场回报率最高的十年，上证综指从100点上涨到1366点。

　　2000-2009年的第二个十年，是中国经济加入WTO，并开启了住房市场化，双重动力驱动下的重化工业快速发展阶段，期间经历了2008年美国次贷危机。这一阶段，上证指数从1366点上涨至3277点。这一阶段出现了令投资者印象深刻的2006-2007年的超级大牛市，两年里上证综指从1000点左右最高上涨到6124点。

　　2010年迄今只有不到9个年头，这9年是中国经济转型升级的重要阶段。这个期间既有传统产业转型所带来的痛苦，也有消费升级、产业升级所带来的快速增长。

　　截止2018年6月29日，上证综指从3277点调整至2847点。期间2014-2015年再次出现大级别的牛市，两年时间上证综指从2115最高上涨到5178点。

　　过去三个以十年为期的阶段中，A股都出现了哪些优质标的呢？我们一起来回顾下。

　　1、懵懂初开的第一个十年

　　1.1 资本运作占据榜首

　　1992-1999年涨幅最大的10只A股列表如下。这个名单中的股票绝大部分都已经改头换面了。当时涨幅第一的爱使电子如今更名为游久游戏，市值仅39亿。涨幅第二的延中实业如今重组为方正科技，市值仅60亿。涨幅第三到第五的公司倒是没有完全改名，分别是上海申华、飞乐音响、深科技，但如今市值也分别仅有38、39和100亿。涨幅第六的是联农股份，如今更名为天宸股份，市值44亿。涨幅第七的康达尔没有更名，市值86亿。涨幅第八的轻工机械，如今更名为汇通能源，市值仅13亿。涨幅第九的兴业房产，如今更名为广汇物流，市值49亿。涨幅第十的异型钢管，如今更名为ST沪科，市值17亿。

　　从以上分析可以发现，当时涨幅最大的这批股票后来的发展并不好，所有10家公司的市值都没能超过100亿。从其主营业务来看，大都也没能坚持主业，而是通过各种资本运作进行转型，但也并没有重现其在1992-1999年的辉煌。以爱使电子为例，其1990年上市时是以电子产品为主营，上市后逐步向其他领域扩张，业务拓展至五金交电、出租车服务、房地产、石油制品、饮用水、高速公路、LPG、煤炭等，直到2015年才正式变更主业至网络游戏。

　　这可能和A股市场处于发展初期有关，股票上市还是一项特权，只有少数公司能够通过发行股票上市，上市公司的身份本身就是一项非常值钱的资产。股票的表现也更多和上市时间、资本运作等方面相关，而和公司的发展关系相对较小。

　　在随后的两个十年里，这一批股票不仅没有成为当期具有最高收益率的股票，大部分还出现了比较明显的下跌。2000-2009年，深科技下跌11%，康达尔下跌76%，兴业房产下跌26%。2010-2018年，爱使电子下跌28%，飞乐音响下跌49%，延中实业下跌38%。这些当初的优质标的没有经受住时代变迁和时间的检验。

　　1.2 涨幅前50强中的基本面选手

　　虽然涨幅最大的十只股票目前发展的不如人意，但这十年里涨幅前50的公司中还是有一批走出来的名单。这些公司大致上可以分为三类，第一类是家电、服装、食品等轻工制造类，包括四川长虹、深康佳、杉杉股份、伊利股份、泸州老窖；第二类是公用事业和物流类，包括大众公用、中储股份；第三类是金融地产，主要是辽宁成大和万科A。

　　从这些公司的情况来看，轻工制造是产生优质个股最多的领域，其中四川长虹涨幅排名第19，伊利股份排名第23，泸州老窖排名第27等等。而这正好与这一阶段中国经济的背景相吻合。居民收入持续增长，对家电、服装等生活用品需求持续增加，而同时改革开放也使得我国在这些领域的出口优势得到体现。

　　但随着经济环境和变化，电视机领域的四川长虹和深康佳A在2000-2009年里就开始走弱，并且在2010-2018年里延续弱势；大众公用、中储股份两只偏基础设施类的股票在2000-2009年有较好的表现，但在2010-2018年明显走弱；券商影子股辽宁成大也经历了类似的过程，在2010-2018年下跌40%；杉杉股份从2002年开始进军锂电池行业，在经历2000-2009年的低迷后，在2010-2018年取得了还不错的表现，但累计表现并不突出。

　　只有伊利股份、泸州老窖、万科A经受住了时代的变迁和时间的检验，在接下来的两个十年里持续表现，进入历史上最为优质的标的之列。伊利股份上涨238倍，泸州老窖上涨191倍，万科A上涨168倍，其所在行业分别是牛奶、白酒和房地产，在随后的两个十年中仍然处于快速成长中，给其提供了良好的行业背景。

　　这些股票在这一期是大多取得了较好的业绩增长，并且表现在其回报率上。例如，伊利股份的净利润从0.33亿增长至0.89亿，年复合增长率39%，而股票的年化回报率高达62%。深万科净利润从0.26亿增长至2.29亿，年复合增长率31%，而股票的年化回报率为19%。

　　当然也有部分公司的回报主要来自于估值的提升，其净利润的增长相对比较低。比如，四川长虹净利润从7.07亿降至5.25亿，而年化回报率高达40%。川老窖A净利润从1.05亿增加至1.26亿，年复合增速仅4%，而年化回报率高达35%。

　　详细情况可以参见下表。

　　2、重化工业的第二个十年

　　在第二个以房地产为支柱的重化工业时代中，涨幅最大的十只股票以上中游行业居多，包括山东黄金、盐湖钾肥、中金黄金、神火股份和中联重科。第二类是券商，包括中信证券和海通证券，其中海通证券是2007年借壳农垦商社上市，有一定的重组成分。第三类是大消费，包括苏宁电器、贵州茅台和云白药A。这批股票顺应了时代背景，成为当时收益率最高的股票。

　　但在随后的10年经济转型的大背景下，这些股票大部分又被市场所抛弃。周期股和券商股基本上都出现了下跌，盐湖钾肥下跌70%，神火股份下跌70%，中金黄金下跌55%，中联重科下跌37%，中信证券下跌4%。

　　只有贵州茅台和云白药A经受住了时代的变迁和时间的检验，在2010-2018年继续保持较大幅度的上涨。从1992-2018年累计表现来看，贵州茅台上涨了147倍，云白药A上涨了174倍。

　　这十年中涨幅最大的股票的回报率大部分都是来自于净利润的复合增长率。有的公司年化回报率大于净利润复合增速，估值有一定的上升。例如，山东黄金的净利润从0.37亿增加至7.46亿，年复合增长率65%，同期年化回报率为79%。贵州茅台的净利润从3.28亿增加至43.1亿，年复合增长率38%，同期年化回报率为45%。

　　有的公司年化回报率略低于净利润复合增速，估值有所下降。例如，中信证券净利润从3.65亿升值89.84亿，年复合增速71%，而年化回报率为51%。

　　3、转型升级的第三个十年

　　在第三个十年，中国经济开启了从外需向内需、从投资向消费、从要素投入向科技创新的转型。第二个十年中表现最好的中上游行业基本全数退出历史舞台，新登场的优质个股集中在TMT、医药和医疗服务、新材料行业中。

　　TMT的优质标的包括大华股份、海康威视、浪潮信息、利亚德、旋极信息，医药行业的优质标的包括片仔癀、长春高新，医疗服务的包括爱尔眼科、泰格医药，新材料行业的优质标的是康得新。

　　从这些股票的回报来看，主要是受到了净利润持续较快的复合增长，而且绝大部分公司的净利润复合增长率是要大于年化回报率的。例如，大华股份净利润从1.2亿增长至23.8亿，年复合增速46%，年化回报率31%。浪潮信息净利润从0.04亿增加至4.28亿，年复合增速为81%，年化回报率仅为28%。

　　4、三十年的总体表现

　　过去三个十年中，每一个十年中都是与各自时代背景相联系的品种表现最优秀。如果看整个三十年，是哪些股票表现最优秀呢？我们选出了1992年以来累计上涨幅度最大的10只股票（剔除了中间经历过重组的巴士股份和黔中天，现为华域汽车和中天金融），列表如下。

　　大消费领域的股票数量最多，达到7只，包括伊利股份、泸州老窖、云南白药、贵州茅台、格力电器、恒瑞医药和青岛海尔，3个食品饮料、2个医药、2个白色家电。另外三只股票分别是万科A、万华化学、福耀玻璃，严格来讲万科也属于大消费，万华化学和服药玻璃则是来自于制造业。

　　出现这样的结果其实也可以理解，过去三十年一个持续的主线就是人民收入水平的不断提高和人民消费需求的不断释放，这造就了持续15%以上的消费复合增长，所以在这个领域出现了持续快速增长的公司，其股价表现是业绩增长的必然结果。

　　从下表我们可以看出，这些长期优质标的净利润复合增长速度都在15%以上，最低的是泸州老窖为15%，最高的是万华化学34%，贵州茅台和恒瑞医药分别是32%和26%。其持续复合增长的时间都在16年以上，时间最短的是贵州茅台，为16年，最长的是万科A为26年。

　　长期牛股的基因

　　通过对A股过去三十年的回顾与分析，我们总结出长期选股的几个重要要素。

　　第一，长期选股必须顺应时代。在符合时代发展方向的板块和行业中才能选出业绩持续增长的优秀股票。再优秀的股票，如果偏离了时代的主旋律，可能也难以取得好的表现。在2000-2009年中有色金属、煤炭、钾肥等资源领域出现了当时涨幅最大的一批个股，但在2010年以后却表现糟糕。取而代之的是科技、医药行业的新秀。展望未来，经济发展预计将走向以科技创新和服务消费，我们认为，A股中的优质标的也有望在这两个方向中诞生。

　　第二，长期选股更加注重公司的品质和业绩。从长期来看，优秀股票的表现更多的取决于公司的品质和业绩，在长期业绩的增长面前，估值的波动要小得多。这与中短期选股是有很大差异的，一般而言，公司年度估值波动幅度是可以显著大于业绩波动幅度的，所以对估值的研究非常重要，甚至是比对业绩的研究更加重要。但长期而言，业绩增长的幅度可以达到几十倍到几百倍，远远比估值来得重要。

　　第三，长期选股更加注重增长的可持续性。对过去三个十年的研究可以发现，每个十年表现最优秀的股票都有很大的变化，只有那些持续表现优秀的股票才能在三十年中胜出。而行业和公司品质是保证长期持续增长的根本。大消费行业由于其广阔的空间、相对稳定的行业属性更容易提供持续增长的土壤，在过去三十年中贡献了最多的优质标的。而我们在品质成长策略中基于盈利能力、现金流和有息负债率等指标筛选出的股票也绝大部分来自于大消费。长期选股可以更加重视从消费行业中筛选。

　　(本文作者介绍：天风证券首席策略分析师。)

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