财经365讯，“不论LP是高净值个人、上市公司、政府引导基金或者其他机构，也不论底层投资的基金是否有名、投的项目好不好、退出可能性大不大，都有大量LP排着队等退出。”一位知名家族财富管理合伙人在投资界走访时，一针见血地指出：“市场非常需要能够接转份额、提供流动性的S基金！”

S基金，全称“Secondary Fund”，一种中途转手交易的投资方式，依托私募股权“份额转让”的需求存在于私募二级市场。从某种意义上说，S基金的诞生，与LP的期待有莫大关系。

过去十年里，中国PE/VC市场大爆发，折叠在其中的资金总量之大超乎想象。市场募集资金存量规模超过10万亿，而已投资、未退出的存量资金，保守估计却超过6万亿。中国私募股权基金存续期一般为7年，加上一定的延长期，处于不同阶段的LP与GP都在竭力寻找退出路径。

万亿级资金存量：“大量LP排着队等退出”

这并非危言耸听。

首先，LP的数量实打实在增长。根据清科研究中心统计，2012—2017年，我国私募股权基金有限合伙人数量从7511家增至21953家，且机构投资者比重不断加大。他们是私募二级市场潜在交易方，也是未来这一市场的重要参与者。

第二，GP退出压力大。数据显示，2006—2017年前三季度，国内基金募集资金总额接近5.6万亿元，投资总额为3.4万亿元，募资总额与投资总额之间的差额超过2万亿元。与此同时，退出项目总数量仅为已投项目总数量的38.8%，投退金额比严重失衡。值得一提的是，2010年之前设立的基金已到了必须退出的时间点。

第三，人民币交易占主导，这是适合中国国情的一大趋势。2000-2008年，中国私募股权市场主要由美元基金主导，期限一般是10-12年，几乎所有的二手份额交易都在海外机构市场发生。但从2008年起，中国人民币基金募集规模超过美国，又经历全民PE、全民天使的疯狂期，人民币基金的LP们面临更为恶劣的退出压力。

除了行业内因，资管新政下，资金出口收紧也引发大量LP的流动性危机。

“原来很多私募基金LP都来自于上市公司及其高管的出资，之前股票质押融资好做，大宗减持也容易，现在很多质押的股票，都在平仓、补仓线徘徊。承诺给GP的出资大面积违约，之前已经出资的，也都想变现去救火。”走访中，一位不愿具名、专门从事S基金运作的投资人坦言，“很多来自地产、实业的LP，也都因为银行去杠杆、收缩贷款，造成流动性挤压，不管原来多看好的基金份额，都选择折价变卖，回补主业的现金流。”

LP资金配置流动性的需求催生大量二手份额交易机会。但现实状况却是：存量资产供给端呈加速增长态势，而在资产需求端，目前批量在做S基金的人民币机构，不到20家，已达成的交易金额乐观估计不超过100亿，和整个万亿级的卖方需求相比，供求关系完全失衡。磐晟资产合伙人杨骐豪在接受投资界采访时表示，“国内能够接转份额的S基金，募集和投资的速度远远无法匹配其中哪怕最优质的1%存量资产。”

目前对S基金业务十分积极的，主要有两类机构，一是口碑好、发行规模较大的私募管理机构，例如磐晟资产、新程投资等；二是母基金，包括歌斐、宜信、盛世、平安、大唐母基金等。现阶段国内设立私募股权二级市场基金的机构较少，市场化母基金也仅有几家涉足，市场待开发程度极高。

“中国近万家备案股权投资机构中，直投基金占绝大多数，产业链很短；而通过市场化母基金形式进行股权投资的基金规模，也只有1000亿左右，这其中做二手份额转让业务的人民币基金，合计不到200亿规模，而全球二手份额策略的母基金存量规模有近1.5万亿。”杨骐豪认为，目前中国私募二级市场发展相对早期，但潜力很大。

跨时空对话：“开卷考试”与逆向投资

很多投资者会为错过一个优质投资标的而捶胸顿足，可再入时价格已经下不去手。如果时光倒流，让投资者买到提前两三年布局的优质企业，从而带来看得见的收益，你会怎么选？

已在S基金领域打磨6年的歌斐资产更愿意将PE基金比作“红酒”：红酒会受到产地与年份的影响，PE基金会受到宏观经济与周期的影响。宏观经济状况良好，市场资金面充足的年份，企业发展较快，PE基金净值也增长很快；而宏观经济环境一般，企业业绩较差的年份，相应的PE基金净值表现会不佳。

年份是购买红酒的重要依据，那么购买PE基金是否能像选红酒一样挑年份呢？大多数情况下答案是否定的，因为投资者只能购买当下发行的PE基金，而过去发行的基金，都已经被当年投资的人买走了。

但是S基金的出现，改变了这一现状。投资者也能像选红酒一样，穿越到过去，挑选并投资发行过的优质PE基金进行组合配置。

对于S基金来讲，市面上所有在存续期间的PE 基金都是投资标的，并且因为在投资时能看到整个基金组合的情况，较好地避免盲池风险，所以相当于“开卷考试”。由于可以对底层项目及整个投资组合进行估值，所以也能为投资人带来相对稳健的收益率。

当然，这只是S基金的特色之一。

歌斐资产CEO殷哲提出，实践中发现，S策略对于GP和LP双方都能产生有效价值。S基金对于原LP而言，可以缓解其资金压力，帮助其对资产组合进行主动管理；而对于新LP而言，可以优化资产组合J曲线，通过挖掘信息不对称带来的价值被低估的机会，从而购买明确的资产。而对于GP而言，S基金可以帮助GP提升LP满意度，特别是当LP因为种种原因有提前退出需求之时，同时亦可支持GP更长时间持有优秀公司的股权，分享长期收益。

“在周期到来的时候，PE基金市值缩水，而此时对于S基金却是‘逆向投资’的大好时机，在周期到来时找到更具性价比的基金标的逢低吸纳。加之每一笔S基金投资都有一定比例的净值折扣，进一步提高投资的安全性。”殷哲补充。

杨骐豪在实操中的体会是，理解S基金策略的LP不在少数。他介绍，目前人民币S基金的LP还是以高净值个人为主，他们大多曾经参与过单项目直投，或者投资过一些直投基金，有经验。相比普通的FOF策略，或者投资单一基金、单一项目的优势，他们不希望承担底层项目集中度过高的风险，认识到自己不能和专业GP竞争，做项目判断；也曾投过一些比较热门、有名的基金管理人，发现资金回流速度、退出确定性也都低于预期。

那么如果先让基金底层项目经过几年大浪淘沙，然后再决定投哪些基金，是一个既能缩短投资期，又降低风险的好策略。“我们接触过很多这样的LP，以及服务这类LP为主的财富管理机构，他们是第一批进入人民币股权市场的人，好的坏的都经历过了，所以接受度也最高。”杨骐豪解释。

那么，是“毒药”还是“救命稻草”？

也许有人会疑惑：私募二级市场的发展，或将给基金的退出增加一种渠道，但是，倘若基金投资者都可以选择中途随时转让自己持有的份额，这是否有悖于培育私募股权市场长线投资者的理念？而这个市场是否又会成为不良资产的“温床”？

正在积极探索S基金的宜信财富，在人民币和美元中都设有二手份额的母基金。宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞认为，在海外成熟市场中，私募股权投资里有不同的配置，而二手份额转让基金也属于其中的一种，这与长线投资的理念并不矛盾。

磐晟资产目前在S策略方面，主要是跟随团队多年的一批客户，以及这些客户介绍来的新客户。“有些LP一开始都是从几百万开始试水，逐渐发现这一个策略现金回流比其他股权基金都要快，开始加仓到几千万或者过亿的投资，成为家族客户。除了高净值客户以外，市场上一些比较有思路的财富管理机构，最近几年也都越来越希望给他们的客户配置S策略。目前我们自己的资产获取速度，常年都在资金获取速度的50倍以上。”杨骐豪认为，私募二级市场的发展是大势所趋。

“之所以设立S基金是基于市场需求。”歌斐资产CEO殷哲介绍，“2010-2013年这一阶段，我们发现很多人有二手份额转让诉求，研究海外市场得以印证，这个市场机会很大。因此，尝试做了第一期S基金。出乎意料，这期S基金投资时间仅用了一年。”

此后，歌斐根据LP不同需求不断调整，S策略也更加丰满，除了早期S基金，也有晚期S基金，还加入了尾盘交易。

一般而言，私募股权基金周期为7年、10年，以此计算，很大一部分已进入尾盘阶段。这些基金面临的一个问题是，仍有一些不错的项目没退出，进入清算期怎么办？面对这个问题，GP和LP都没有经验。于S基金而言，在这个过程中，即可以选到优秀的基金份额进行交易。

投资界走访多家机构发现，S基金业务多是基于机构本身根据客户需求生发。正如殷哲所说：“过往这么多年，我们感受到客户的需求一步步发生变化，对个人来说，一定要做多元化的组合投资，而不是投资单一类资产或者一个类型的产品。”

而在新程投资执行合伙人马天睿看来，在各种私募策略当中，二级投资可能是最能抗风险的策略。第一，缩短投资时间，因为接过来的资产已经较为成熟（无论是直投或是基金都是） ；第二，退出时间也相对更快，可帮助缩短J曲线，避免长期持有资产必须面对的市场风险；第三，除了能对GP进行尽调以外，还能直接对资产进行尽调；第四，打包项目可帮助更加灵活的定价和分散风险。

大海中“摸鱼”，拼的是谁更专业

财富管理公司的母基金逐渐采用P+S+D形式，提升投资组合收益，大型金融机构也开始设立S基金，外资领先的S基金开始进入中国……眼下，中国私募二级市场已经吸引了更多目光。

不久前，全球知名私募股权投资机构TPG宣布入股新程投资，新程投资专注于亚洲私募二级市场投资。据了解，TPG与新程双方的管理层在一年多前初次碰面，并没有谈到投资入股的交易，仅仅是交流对市场的看法和经验。经过数次沟通，TPG认为通过投资入股的方式与新程投资合作，从亚洲市场入手，应该是TPG切入私募二级市场的最佳途径。

国际资本的加入，至少释放了一种信号：对中国私募二级市场未来发展的看好。那么，多方力量“会师”，谁又能拔得头筹？

S基金策略其实对买方团队是非常考验的，因为中国私募股权市场的信息非常不对称，即使放眼全球看，私募股权的估值也是所有底层资产中最不透明的。但海外私募基金的信息披露情况、行业数据库、估值标准、尽调中介机构、退出市场等方面都相对成熟，而且买卖双方都是专业机构，所以LP份额转让和基金投项目一样，整个定价、流程都是相对标准化的，这方面的团队人才储备也都很成熟。

“国内目前做过10单以上LP份额评估和转让经验的人才，应该不会超过100人，整个行业还在一个各大机构分别建立自己的评估体系过程中。”磐晟资产合伙人杨骐豪强调，“需要生态系统，需要LP去了解第二市场的好处，对市场发展的帮助；GP方面，让他们不用担心S基金对他们有什么不利影响。还有通过服务商、中间人方面，现在国内市场发展还是比较慢。”

优质的S基金管理人要熟悉PE基金图谱，有广度的覆盖、有深度的挖掘，对GP能够形成有效的筛选逻辑。

在歌斐资产看来，做S基金是一个选品的过程，包含了三大原则：一是标的基金足够优秀，未来空间足够大；二是性价比要高，再好的东西，价格太贵也不会买；第三，可交易性也很重要。歌斐资产耕耘市场多年，拥有足够多的数据可以判断哪些是优秀基金，但即便如此，对于超出市场预期估值的标的也不适合购买。

盛世投资副总裁周蓉则对投资界表示，优秀S基金管理者应具备“四种能力”，即强大的接转能力、专业的估值定价能力、较强的产品结构设计能力和扎实的实务操作能力，四种能力缺一不可。

业内普遍认为，未来至少5年内，中国的二手份额市场还是一个买方市场，因此对于有专业评估和风控能力的S策略基金而言，还是能够获得较高的收益风险比率。但是，对于盲目跟风进入这个市场的机构而言，肯定也会踩坑，因为股权行业的本质就是这样。获取更多财经资讯，请随时关注财经365网站。

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